Private Equity vs. S&P 500: Czy aktywne zarządzanie pokona indeks?

Długotrwała debata dotycząca skuteczności aktywnego zarządzania inwestycjami w porównaniu z pasywnym indeksowaniem stale ewoluuje, przesuwając granice analizy finansowej na nowe klasy aktywów. Osiemnaście lat temu przełomowy zakład pomiędzy menedżerem inwestycyjnym Tedem Seidesem a prezesem Berkshire Hathaway Warrenem Buffettem podkreślił wyzwania, przed którymi stoją aktywnie zarządzane fundusze hedgingowe w przewyższaniu wyników indeksu S&P 500. Gdy ten historyczny dziesięcioletni konkurs zakończył się wyraźnym zwycięstwem pasywnego indeksowania, społeczność finansowa rozważa teraz równie znaczące, a być może bardziej sporne porównanie: wyniki private equity w stosunku do szerokich indeksów rynkowych.

• Historyczny Zakład: Dziesięcioletni zakład pomiędzy Warrenem Buffettem a Tedem Seidesem, trwający od 1 stycznia 2008 roku do 31 grudnia 2017 roku.
• Uczestnicy: Koszyk funduszy hedgingowych zarządzanych przez Protégé Partners kontra niskooprocentowany fundusz indeksowy S&P 500.
• Wynik: Fundusz indeksowy S&P 500 odniósł wyraźne zwycięstwo.
• Kluczowa Refleksja: Ted Seides przyznał się do nadmiernej pewności siebie i podkreślił kluczową rolę interwencji Rezerwy Federalnej podczas globalnego kryzysu finansowego.
• Cel Charytatywny: Zwycięstwo Buffetta zaowocowało darowizną ponad 2 milionów dolarów na rzecz organizacji Girls Inc. of Omaha, co umożliwiło zakup budynku Protégé House.

Opierając się na wnioskach z tego przełomowego zakładu, pojawia się nowa propozycja: bezpośrednie porównanie wykupów private equity w Ameryce Północnej z indeksem S&P 500. To zestawienie ma istotne implikacje, ponieważ private equity rozszerza swój zasięg na obszary zarządzania majątkiem i plany emerytalne, dążąc do potwierdzenia swojej propozycji wartości. Centralna teza, nawiązująca do pierwotnego argumentu Buffetta, brzmi: czy wyrafinowani specjaliści finansowi z silnymi bodźcami są w stanie konsekwentnie przezwyciężać znaczne opłaty nieodłącznie związane ze strukturami private equity. Obie klasy aktywów oferują zdywersyfikowaną ekspozycję na gospodarkę USA, dzieląc wrażliwość na czynniki makroekonomiczne i wspólne koncentracje sektorowe, z technologią i oprogramowaniem dominującymi w wykupach, podobnie jak „Wspaniała Siódemka” w S&P 500. Ich wskaźniki wyceny, takie jak P/E dla akcji publicznych i EV/EBITDA dla wykupów prywatnych, są w dużej mierze skorelowane, co ułatwia możliwości arbitrażowe.

Zalety Strukturalne Private Equity

Dzieląc ekspozycję rynkową, private equity posiada kilka teoretycznych zalet strukturalnych, które mogą przyczynić się do osiągnięcia wyższych zwrotów w stosunku do S&P 500:

• Dźwignia Finansowa: Portfele private equity zazwyczaj charakteryzują się znacznie wyższymi wskaźnikami zadłużenia do kapitału własnego (około 1,5x) w porównaniu z S&P 500 (około 0,6x). Zakładając pozytywne zwroty i zwrot z aktywów przewyższający koszt kapitału, ta dźwignia może wzmacniać zwroty.
• Rozmiar: Firmy przejmowane przez private equity są zazwyczaj mniejsze niż te wchodzące w skład S&P 500. Historycznie rzecz biorąc, spółki o mniejszej kapitalizacji wykazywały tendencję do przewyższania wyników większych, choć ta premia była ostatnio mniej konsekwentna.
• Dyspersja: Private equity charakteryzuje się szerszą dyspersją zwrotów wśród zarządzających niż akcje publiczne, co stwarza możliwości dla umiejętnych alokatorów do osiągania alfa poprzez selekcję zarządzających.
• Niepłynność: Niepłynny charakter inwestycji private equity może, co jest sprzeczne z intuicją, przynosić korzyści inwestorom, uniemożliwiając impulsywne decyzje handlowe, co jest często wskazywane jako czynnik podważający zwroty inwestorów na rynkach publicznych.
• Kontrola: Firmy private equity zazwyczaj przejmują kontrolę nad własnością, co umożliwia bezpośrednią interwencję strategiczną i wdrażanie bodźców dla zarządu ściśle powiązanych z wynikami, co często prowadzi do bardziej zwinnych i skoncentrowanych usprawnień operacyjnych niż te obserwowane w spółkach publicznych o szerokiej bazie akcjonariuszy.

Kwantyfikując te teoretyczne korzyści, jeśli S&P 500 osiągnie 10-procentowy zwrot w ciągu dekady, private equity musiałoby osiągnąć około 15-procentowy zwrot brutto, aby przewyższyć indeks po uwzględnieniu opłat. Obecne stopy procentowe i spready sugerują, że dźwignia finansowa mogłaby zniwelować 2-3 punkty procentowe tej różnicy. Jednak wieloletni wiatr w żagle w postaci spadających stóp procentowych, który historycznie wzmacniał zwroty na rynkach prywatnych, nie jest już pewny. Co więcej, choć mniejsze firmy mogą wykazywać szybszy wzrost, historyczne przewyższanie wyników przez spółki o małej kapitalizacji o około 1,5 procenta rocznie w stosunku do dużych kapitalizacji było marginalnie ujemne od czasu globalnego kryzysu finansowego. Łącznie te strukturalne korzyści mogą stanowić około 80 procent wymaganej różnicy w wynikach. Reszta zależy od zdolności alokatorów do wyboru najwyższej klasy menedżerów private equity, samych firm do realizacji lepszych inwestycji oraz zespołów zarządzających do osiągania wyjątkowych wyników operacyjnych.

Mimo narzędzi dostępnych menedżerom private equity do kreowania wartości, przewidywanie przyszłych wyników pozostaje ogromnym wyzwaniem. Ted Seides ocenia szanse private equity na przewyższenie wyników S&P 500, po odliczeniu opłat, na około 40 procent. Ta ocena podkreśla złożoność porównania i znaczące przeszkody, które private equity musi pokonać. Propozycja „zakładu w cieniu”, rozpoczęta 1 stycznia, z rocznym raportowaniem w ciągu następnej dekady, ma na celu rygorystyczne przetestowanie tej hipotezy i potencjalne odkrycie dalszych spostrzeżeń na temat dynamiki wyników rynku prywatnego w porównaniu z publicznym.